内忧外患下，罗振宇还能等来自己人生中的第一个IPO吗？
编者按：本文来自微信公众号 雷达 Finance（ID:radarcj），作者：张凯旌，编辑：深海，创业邦经授权发布。
近日，罗辑思维运营主体——北京思维造物信息科技股份有限公司（下称“思维造物”）IPO审核状态已改为“中止”。
雷达财经注意到，自2019年10月北京证监局披露辅导信息，思维造物数次更新招股书、从科创板改道创业板，却依旧徘徊在IPO大门之外。而在此期间，思维造物所专注的知识付费赛道，已经发生了翻天覆地的变化。
2016年被外界认为是知识付费的元年，彼时喜马拉雅、知乎、荔枝微课、十点课堂、豆瓣时间等产品如雨后春笋般涌出，资本也开始在这一赛道加注；但随着时间的推移，知识付费的热度已然下降，贩卖焦虑也成了罗辑思维的新标签。思维造物开始准备上市前，知名财经作家吴晓波对资本市场的试水已经折戟。
近两年，罗辑思维面临的形式则更加严峻。在反内卷、躺平成为社交媒体主论调的背景下，越来越多的用户不再执着于通过“上课”解决焦虑，得到App的月活也出现了下滑。就连老节目“时间的朋友”也出现热度下滑。
行业人士认为，目前知识传播的途径也正变得多元化，这也是罗振宇的上市梦难圆的因素之一。
减估值“流血上市”
雷达财经梳理发现，思维造物最早透露出上市的有关情况是在2019年10月。彼时北京证监局公布的上市辅导信息显示，思维造物选择在科创板上市，辅导机构是中金公司，辅导前期准备工作于2018年12月就已开始。
2020年9月，思维造物首次披露招股书，此时公司已转向创业板。招股书显示，思维造物拟公开发行股票不超过1000万股，占发行后股本比例不低于25%，募集资金10.37亿元。
据此计算，公司估值约为40亿元，相比2017年9月完成D轮融资后73.68亿元的估值已经出现了倒挂，堪称“流血上市”。
值得一提的是，思维造物在申请上市前曾经历五轮融资，目前背后股东阵容不乏中国文化产业投资基金、红杉中国、正心谷资本、峰尚资本、真格基金等知名机构。
持有思维造物5.23%股份的“造物家”，其出资方还包括联想柳传志、新东方俞敏洪、猎豹傅盛、好未来张邦鑫、诺亚财富汪静波等多位知名企业家。
即便如此，思维造物的上市历程依旧一波三折。在此后的18个月里，深交所三次对思维造物进行审核问询，后者的招股书也就此提交到了第四版，最近一次是在2022年3月28日。但3月31日，深交所还是因思维造物IPO申请文件中记载的财务资料过期，中止了其发行上市的审核。
这已经是思维造物第三次被中止审核，前两次均是在2021年发生，理由也与此次相同。
据招股书，思维造物的主营业务分为线上和线下两部分。线上主要通过得到App、罗辑思维微信公众号提供课程、听书及电子书等产品；线下则通过得到高研院（原名“得到大学”）、“时间的朋友”跨年演讲等形式提供通识教育及技能培训服务。
不过，从科创板到创业板，围绕思维造物的创新能力和业务模式，外界已经产生了不少质疑。
此前有知名券商保荐代表人在接受媒体采访时表示，思维造物整体经营模式与科创板聚焦的科技创新、硬科技行业有较大差距，并不符合科创板定位。
还有部分观点认为，思维造物属于非刚需课程。其虽然标榜为客户提供“终身教育”，但从具体授课内容来看，无论是得到App还是“得到高研院”等线下授课的内容，均以成功学、职场学以及科普类为主。这些课程能在一定程度上影响人们的世界观、生活观，但对成年人来说，只能是锦上添花，并不能像职能教育考证那样快速提升学习者的职场竞争力与薪酬。
雷达财经注意到，深交所在最新问询函中也对思维造物在创业板的定位给予了重点关注。其要求公司说明商业模式、产品形态与行业相比的创新性及优势、核心技术是否具备创新性，是否区别于行业通用技术等。
正面临流量瓶颈
根据招股书与公司在问询函中预测的数据，2018-2021年的4个报告期内，公司分别实现营收7.38亿元、6.22亿元、6.71亿元、8.43亿元；同期公司扣非净利润分别为3280.95万元、3067.57万元、2812.22万元和4864.73万元，两项数据均有不小的波动。
其中对酷得少年的处理是公司利润出现波动的重要原因之一。
据了解，酷得少年是教育品牌“少年得到”的运营主体，后者是一款面向5-15岁青少年的一站式教育App，提供知识付费、训练营、直播课三类服务。
但酷得少年的盈利状况一直不佳，其自2017年8月后就一直处于亏损状态。2019年思维造物根据K12教育行业的特征，为酷得少年引入了著名主持人张泉灵等作为新的投资者，自此由酷得少年的控股公司变为参股公司。年内，思维造物因处置酷得少年股权获利6740万元。
此后，在线教育迎来风口，张泉灵及其团队也带领酷得少年于2019年3月、2019年10月、2020年10月先后完成三轮融资，累计获得金额数亿元人民币。期间，其拳头产品“泉灵的语文课”用户数一度实现25倍的增长。
但一方面，酷得少年也具备在线教育“烧钱”的典型特征，2019-2021年上半年，酷得少年累计净亏损超3.7亿元；另一方面，“双减”政策的发布让其饱受合规性质疑。于是，思维造物选择在2021年8月将手中酷得少年的全部剩余股权转让。
此外，政府对思维造物的补助近几年也有所下降。报告期内，公司计入其他收益的政府补助金额分别为1166.67万元、1426.83万元、1229.62万元和335.76万元。
更为关键的是，从近几年的数据来看，得到App已经明显遇到了流量瓶颈。2018-2021年上半年的4个报告期内，得到App新增注册用户数量分别为681.37万人、397.50万人、456.46万人及172.03万人，新增付费用户数量分别为164.91万人、91.10万人、82.61万人及33.37万人。
另据易观千帆数据，2017年时得到App的平均月活还能保持在250万以上，至2018年下半年已跌落至200万以下，近一年更是仅有150万上下。
为了提振得到App的流量，罗振宇曾亲自登上《奇葩说》等综艺节目。他在节目中表示：“很多朋友告诉我，你根本就不适合综艺，但是我还得撑在这，我还得舔着脸，给我们的得到App做广告。”
而最近一次跨年演讲，罗振宇也被不少网友吐槽“变味了”。其在53个故事中穿插了不少对得到老师的宣传，还为广告主量身定制了几个故事，这在外界看来，更像是一位推介产品的企业家所为，而非传输价值观点的演说家。
还有多少人愿意为知识付费买单？
雷达财经注意到，思维造物的主营产品，近年来口碑有崩塌的迹象。
以“时间的朋友”跨年演讲为例，2017-2019年，其退票比例逐年提升，为2.90%、4.99%、14.12%；2020年受疫情影响，该比例更是升至43.29%；2021年，由于担心疫情，演讲干脆改为了线上直播。
通常情况下，演讲过程中，罗振宇会针对当年的热点事件制造名词和概念，从特有角度进行解释，然后用现实生活中的例子论证。但实际上，有观点认为，其对事物本身的核心逻辑并没有给出深层认知。
比如2019年罗振宇曾提出“电梯模式”和“攀岩模式”，并举了李佳琦和“北大屠夫”等例子，但实际上论证的还是人们需要创造力和选择能力这一老生常谈的问题，而且没有给出解决该问题的有效办法。
此外，得到App中的课程，也被指责知识的专业度不够、实用性不强。有长期关注得到App的网友表示，时至今日，卖得最好的还是薛兆丰的经济课等几年前的课程，内容的青黄不接与匮乏不言而喻。而如果涉及到相关专业领域，得到的内容又显得肤浅且主观，很多课程老师观点并没有实际的数据或者专业的背书，用起来就显得鸡肋。
罗振宇本人“贩卖焦虑”的标签似乎也很难撕掉。
2021年底，俞敏洪开始自己的首次抖音直播带货之旅前，曾有过一次与罗振宇的视频连线，两人对话的主题是讨论大厂的35岁现象。
而罗振宇的一句话则给网友们留下了深刻的印象：“如果35岁还在到处投简历，就证明了35岁之前一件最重要的事还没干，就是把自己的人脉和社会网络发展出来的能力还没有完成。”网友们关注的点在于，这句话虽然没说错，但从语气到腔调还是那一如既往的俯视感。于是不久后“这个罗振宇不停地制造焦虑”成为了点赞最多的评论。
就在思维造物和罗振宇在IPO的大门前不停踱步的同时，大厂们已经蜂拥而入，开始对知识付费相关赛道进行布局。这给用户们“终身学习”的渠道，带来了更多选择。
2019年，B站开启付费课程内测；2020年，B站上线新一级分区“知识区”，公开数据显示，2021年，已有1.83亿用户在B站学习，且这之中包含大量免费的内容。
另一边，抖音发布的《2021 抖音数据报告》提到，这一年用户在抖音听高校公开课的总时长超过145万小时。2021年底，抖音还推出“学习频道”，公开数据显示，抖音平台2021年泛知识内容播放量年同比增长74%，泛知识内容播放量占平台总播放量20%。
此外，搜狐的张朝阳也开始每周直播上物理课，这被认为是搜狐视频推动知识直播战略的一个关键信号。
在此背景下，思维造物想要突围，势必要挖掘出更多自身不可替代的价值。但从公司回复深交所问询函时披露的数据来看，2018-2021年，其研发费用在总营收中的占比反而逐渐下降，分别为12.75%、17.94%、16.32%、13.42%。
目前思维造物在研项目合计3个，预算投入合计约1800万元。深交所要求说明，公司在研发项目数量较少、投入总预算较低的情况下，是否存在研发费用与管理费用、销售费用混同或研发人员并不实际从事研发岗位/研发工作的情形？
内忧外患下，罗振宇还能等来自己人生中的第一个IPO吗？
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