消灭“房间里的大象”

编者按：本文来自微信公众号 财经无忌（ID：caijwj），作者：无锈钵，创业邦经授权转载，头图来源摄图网

过去几天里，如果要评选科技和风投圈最劲爆的大瓜，前锤子科技创始人罗永浩和紫辉创投创始人郑刚之间的“隔空互撕”，一定能牢牢霸占榜首。

(资料图)

迄今为止，双方围绕人品、道德、行规等一系列层面，以小作文和亲友采访为发声渠道，所展开的“不友好交流”已经累计了三轮。

这一过程中，抛开“老罗跪X美元基金”、“郑先生婚内传奇”等一系列情绪化的离谱发言。总体来看，双方的核心议题还是两点：

1. 新公司股权替换回购协议一事，是否存在利益侵犯？

2. GP（普通合伙人，一般为投资管理者）和企业高管应该如何相处？

围绕着上述两点，郑先生认为自己“没被尊重”、“利益受损”，而老罗方则强调“子虚乌有”、“我给多了”。逢此焦灼战况，不少律师、投资人、大V等相关人士也纷纷出场论战，以至于事态一度升级到老罗的带货直播间。

在此基础上，盘点此次“互撕”，与其说是罗永浩自带的高流量促成了话题的传播，倒不如说，是这两个难得一见的议题，恰巧触碰到了中文风投圈两只“房间里的大象”——一只是“回购协议”，另一只则是“GP角色定位”。

回购协议：被约束的和被保护的

首先来看回购协议部分，这也是双方核心经济利益的分歧点。

据光子星球报道，“锤子科技于2017年9月签署的D轮融资协议里写明了5年回购条款，即公司如果5年内没有实现IPO，需要在投资完成满5年赎回D轮投资人持有的股权，赎回价格需要按照年化5%收取股息。如公司无法支付赎回款项，创始人应承担连带赎回义务。协议中明确要求，5年期满的一个月内将以上股份赎回价款及股息一次性全部支付给D轮投资方。到2022年9月，该协议里约定的5年投资时间已满，投资方也就拥有了赎回权。”

郑刚方的论点主要是从事实和法律层面表达对这一协议的支持：

•中文风投圈都会签回购协议

•这一模式最早从美国舶来，就是为了保护投资人利益

•国内司法也予以承认

换句话说，在郑刚的眼里，只要他愿意，随时可以让老罗追偿这部分股权回购，这或许也是他产生不满的理由——“追偿这1.8个亿合理合法，我可以不要，但你不能不给”。

而在老罗和他的朋友们的视角里，郑刚显然是输在了情理上：

•回购协议的设立和实践，存在“霸王条款”

•投资有风险，挨打要立正

老罗自己可能也觉得委屈：锤子垮了，投资黄了，我自掏另一家公司股份补偿你，还不算仁至义尽？

客观来说，关于这两点，双方的认知都有合理性，但也都不全面，这也正是中文风投圈的普遍现象。

综合来看，回购协议虽然名义上是为了保护投资人利益，也获得了两国法律界在司法立场上的共同支持，但无论是在美中，该协议其实从诞生之初就被赋予诸多限制，可谓不折不扣的“跛脚合约”。

参考北京大学法学院教授刘燕在《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》一文中的事实依据，所谓的“回购协议”，通常只有在目标公司无法完成某些条款时才会触发（在锤子科技事件中，该条款为5年内无法实现IPO），因而本质上是一种“对赌”。

这种“对赌”最早火热于2008年金融海啸之后，它所旨在解决的，是融资合同中的一种不平衡现象——投资人承担了过多的风险。

在出资阶段，投资人首先承担了高溢价入股的风险；在经营阶段，由于目标公司多为非上市公司，不需要信息披露，投资人又面临信息不对称的风险；在退出阶段，由于许多投资方是私募基金，本身就有考核退出期的指标，因而投资人还要再承担上一级的压力。

说难听点，没有这个协议保护，你的投资对象带着小姨子卷款跑路了，你都只能干瞪眼。

然而不幸的是，美国司法界很快就发现，加入了这个协议后，投资方很快又成为了跷跷板的另一极，进可梭哈撞大运，退可撤资保平安。

受此影响，美国风险投资机构协专门拟定了一个《风险投资示范合同》（以下简称《示范合同》）在“赎回”等条款处明确指出了三点：

•回购行为必须要用合法可用的资金

•回购行为不能为公司经营带来负面影响

•回购行为可以分期执行

这一限制背后的商业逻辑，被业内人士总结为一句精辟的观点：

“硅谷无对赌”。

投资风险应该由风投企业自己担，初创企业缺钱，创业公司老总缺乏财富积累，不能要求他们在财富上给予投资者补偿。

当然，上述法律和理念并不全然适用于中国资本市场，宏观来看，国内围绕股权回购协议的争论，主要也分为三派：

激进派认为应当完全诉诸于法律，怎么判就怎么执行；保守派则认为是完全的“道德条款”，无端使用这一协议，等于在圈子里彻底“社死”。

相形之下，笔者认为更值得参考的则是“折衷派”，这一派别主要围绕实际的收益和风险关系，结合投资性质、金额等因素综合分析。

例如，一般认为，风投机构在天使轮和A轮的融资收益上限较高，因而不应当触发“回购协议”，而在投资金额较大，所占股份和收益较少的C、D轮融资，则可以视情况执行。

然而无论参照哪一种模式，值得明确的是，对赌都不是真的“赌”，回购协议也绝非“霸王条款”和“刚性兑付”，正如万通集团创始人冯仑所说的那样：

“二者本质上还是按既定规则调整双方关系，解决投资问题。”

中国GP，畸形生长

关于理想中的投资人和创业者之间的关系，马云讲过一个比喻：

“两个人的关系就像是夫妻，谁也说不上占了谁的便宜，最后又总会在如何教育孩子上产生分歧。”

某种意义上，这个比喻可以称之为精妙，遗憾的是，国内资本市场的“大家庭”里，除了夫妻和孩子，还有作为“公婆”的LP（有限合伙人，一般为出资者）。

而做“媳妇”的GP，实际体验，也正如某部著名历史剧中的台词一样“两头瞒”，实在瞒不下去的时候，也是只能“屈了自己和子女，不能屈了公婆和丈夫”。

由此也造就了两个极端现象，一个是本该成为创业者合伙人的GP，在全球经济周期下行和LP盈利要求的压力下，对创业者不惜拔剑相向，杀鸡取卵。

典型案例就是软银愿景，在经营的艰难时刻，软银卖出了最赚钱的阿里，但却持有亏钱的WeWork。

彼得·林奇曾将这种行为称之为“拔掉开好的花，然后给杂草浇水施肥。”

上述情况，在罗永浩和郑刚此次的不愉快事件中似乎同样存在。

此前，郑刚就曾对媒体表示，“对锤子科技投资的1.75亿元里，大概有1亿是我的，还有6000万是别人的钱”，而他已经向自己基金的LP回购了4000多万元。

企查查的资料也显示了郑刚等投资人当下的焦虑，在紫辉创投历史投资的73个项目里，除去老生常谈的陌陌、映客、触宝，这家GP上一个结出来的IPO果实，还是2017年注资的雷神科技。

这或许也变相解释了郑刚口中“从不回购”的自己，为何如此执着于这一张1.8亿的回购协议——一个不负责任的猜测是，倘若保留这份回购协议，对于LP来说仍然算“有交代”，而如果接受罗永浩的股权分配方案，这笔投资无疑彻底宣告了失败。

在那之外，另一个极端现象则是本该成为LP引领者的GP，却在无休止的上演“劣币驱良”的野蛮竞争。

统计数据显示，中国目前的股权投资基金管理人已达两万多家，作为参考，中国GP数量是美国的6倍，但管理规模仅为美国的0.4倍。

这样高强度的内卷下，多么骇人听闻的故事，都拥有了生长的土壤。

此前，就有消息爆料称，华南地域的许多个人LP非常崇尚迷信，热衷于寻觅“缘分”，一到募资机构办公室，觉得“风水不好”，立马就会走人。

为此，不少GP也练就了一身投其所好的本领，比如，选择公司地址时，他们会关注办公室是否坐北朝南，屋前是否开阔无遮挡，可以接纳八方生气，迎四方客财。

这种迷信思想甚至一度蔓延到具体的投资案例中，比如，某知名创投机构GP，一不见面、二不考察，仅凭着对创业公司创始人生辰八字、易经测算，就敢动辄出手百万投资。

如果没有媒体的报道，你大概很难相信，这种离奇服务甚至一度蔓延到了帮LP父亲哭坟，帮LP孩子找工作、镀金，邀请LP本人深山徒步、听交响乐等复合项目上。

对于这一类行为，GP圈还参照互联网行业，发明了一种全新的称谓：“服务赋能”。

只是不知道，这是不是郑刚口中，罗永浩“看不起”投资人的缘由。

内地风投圈，风往哪里吹？

当然，无论事实的真相如何，想要在这个复杂动荡的环境下重获增长，内地风投圈仍然离不开GP们的整体价值进化。

成为LP的价值明灯，成为创业者的知心导师，这本该是市场给予投资管理者的厚望。

但在中国，这样的角色分配走向了新的岔路口—GP们固守在自己的舒适圈里，干着重复造轮子的事。

造成这样的窘境的原因既有历史因素，也有现实难题。

宏观来看，中国GP职责的发展轨迹，大致经历过三个阶段：

在上世纪九十年代，股权投资在中国刚刚起步，企业成长步伐加快，一级市场资产大于需求，因此一级市场给新技术的估值也低于二级市场。

而GP往往只需要发现这些存量资产，利用估值差就可以轻松套利。

而进入二十世纪初，GP进入了竞争最激烈的阶段，通过增值服务，比如聚焦投后服务，来形成各自的差异化优势。

不难发现，当下所处的第三个阶段，其实正是需要GP“分化”，深入未来行业发展趋势，并产生独立思考与洞见的时代。

但遗憾的是，投后服务的门槛并不高，反而让GP走向同质化。

而本应走向增量创新阶段的GP，并没有跟上时代的发展，看似形成了自己的投资资源与赛道图谱，但其实仍未走出的舒适圈。

更关键的原因指向认知。富煜投资总裁姒亭佑在接受《母基金周刊》时表示，GP 同质化本质上是人的问题。GP 投资对未来行业发展趋势与认知缺乏独立思考与洞见，张口闭口的投资趋势，都是媒体风口，所谓的核心能力就是“搜寻”。

综上所述，当下的资本市场，无论是LP、创业者，还是GP，都还存在相当的提升空间，结合此次罗永浩和郑刚的故事，可以说，方方面面的原因造成了现在LP、GP和创业者之间的“不可能三角”。无论如何，可以确定的是，这一过程中，吵架和开撕解决不了问题。

这个在经济学家共同期待的2023年开端爆发的插曲，除了吃瓜，似乎也是无形中送给当前野蛮生长的风投圈的警醒。

正如一位投资者在接受媒体采访时所阐述的那样：

“市场的投资是个生态圈，不管是以中国独特的方式，还是照着美国的那种方式，大家都得一环连一环才能运转起来。”

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