浙商银行是 2004 年成立的全国性股份制商业银行，系全国第 13 家“A+H”上市银 行。总部位于经济基础雄厚、体制机制高度市场化、法治和监管环境健全、产业 聚集优势突出、城镇体系完整的浙江省，公司经营战略与浙江资源禀赋、发展大 局相契合，“深耕浙江、辐射全国”天然具备良好的区位优势和外部环境。截至 23 年一季度末，浙商银行资产总额为 2.75 万亿元，在所有 A 股上市的上市股份 行中资产规模最小。尽管与其他股份制银行相比，浙商银行的规模较小，但在深 耕浙江的区域战略下，其发展仍有较大提升空间，有望提高同业竞争力。

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1.1 区位优势明显，市场前景广阔

经济强省哺育业务发展。浙江省 GDP 增速快，社会融资旺盛，市场前景广阔。 2022 年浙江省 GDP 趋近 7.8 亿元，排全国第四，增速 3.1%高于全国平均水平， 新增社融占全国比重为 12.1%，排名第二。2000 年以来，浙江省 GDP 增速整体 高于全国平均水平，经济实力雄厚。浙商银行坚持深耕浙江的战略，支撑其向成 为浙江省最可靠的银行大步迈进，朝着“建设一流商业银行”的目标靠近。

浙江民营经济发达，对公业务优势突出。截至 23 年 6 月，浙江全省上市公司为 685 家，其中民营企业 559 家，占比 81.6%，远高于全国水平。此外，浙江拥有 较多的优质企业，经工信部公示的第一到四批专精特新“小巨人”企业数量已达 到 9279 家（剔除 7 家重复出现的公司则剩 9272 家），从公司注册地址来看， 浙江有 1078 家，排全国第一。22 年浙商银行对公收入贡献达到 53%，排在对 标同业前列，得益于优质的客群布局和普惠小微业务的良好发展，浙商银行 22 年末对公贷款平均收益率达到 4.7%，领先对标同业。同时，浙商银行于 22 年全 面启动供应链金融、普惠金融、科创金融、数字金融、绿色金融、综合金融“六 大工程”，全力支持制造业等实体经济融资需求，设备更新改造再贷款投放转化 率全国第一，与地方政府、央国企和民营企业的战略合作创历史新高，成为唯一 一家蝉联银保监会小微金融服务评价“一级行”荣誉的全国性上市股份行。

浙江省人口增长快，居民可支配收入高，有利于开展财富业务。截至 2022 年末， 浙江省常住人口为 6577 万人，排全国第八，18 年以来，浙江人口自然增长率高 于全国平均水平，相较于经济总量排名前三的广东、江苏、山东，总体处于中上 水平。2022 年，浙江省城镇居民人均可支配收入为 71268 元，仅次于上海、北 京，排全国第三。

1.2 股权结构多元，管理团队赋能

浙商银行于 2003 年启动重组，于 2004 年完成重组后，经过增资扩股和多年的 资本扩张，于 2016 年在港交所完成上市，2019 年在上交所上市后成为我国第 13 家“A+H”上市银行。截至 23 年一季度末，浙商银行普通股总股份 213 亿股， 其中 A 股占比 78.6%，H 股占比 21.4%。 战略目标明晰，公司治理健全有序。 浙商银行 21 年迎来管理层大范围“迭代更 新”，管理团队多为此后新聘任，专业素质高，平均年龄小，团队素养优秀。新 的管理层着重厘清战略框架，聚焦客户服务，发挥个体优势，致力于实现“深耕 浙江、辐射全国”的战略目标。新的发展定位将使浙商银行业务更加均衡，区域 优势有望成为提高盈利水平的关键。

核心管理层年富力强。浙商银行自 21 年以来，着重加强干部人才队伍建设，管理 层具备广阔的战略视野及卓越的管理能力，在业务运营、财务管理、风险控制和信息技术等领域经验丰富。党委书记陆建强先生曾任职浙江省政府副秘书长、办 公厅党组成员，在政府核心部门担任要职多年，政府资源雄厚。行长张荣森先生 深耕银行业多年，曾任广发银行北京分行行长助理、江苏银行副行长和浙商银行 副行长等银行核心岗位，专业知识丰富，业务经验充足。三位副行长平均年龄仅 45 岁，年富力强，视野开阔，国内外从业经验丰富。

股权分散多元，股东信心充足。浙商银行相较于其他股份制银行，股权更加分散、 多元。据 23 年 7 月最新数据显示，浙商银行在相对分散的股权结构下，前十股 东包括金融国企、地方国企和民营企业三大类别，其中民营企业整体占比最高为 19.19%、其次是地方国企占比为 17.42%，金融国企占比 6.76%，十大股东合计 占比 43.37%。与 23 年一季度相比，除民生人寿保险股份有限公司减持 1.24% 外，原有股东均表现为增持，新进股东太平人寿保险有限公司、山东省国际信托股份有限公司分别持股 3.53%和 3.23%，股东对浙商银行发展前景信心充足。

1.3 区域竞争激烈，普惠贷款增速较高

区域竞争较为激烈，在浙江省布局份额较高。浙江省内良好的经济环境使银行业 竞争度持续上涨，在各优秀上市行中，浙商银行在浙江本地的市场份额未达预期。 截至 22 年末，由于浙商银行总部位于浙江，因此浙商银行在浙江省内机构的资 产规模达到 14507.67 亿元，在上市股份行中布局份额较高。 与其他上市股份行相比，浙商银行的网点数量较少。截至 22 年末，浙商银行在 全国共有 312 家分支机构，浙江省内共有 105 家支行，省内机构数量仅高于华 夏、平安与光大银行，排在上市股份行中下游水平。

2.1 普惠小微占比高，对公贷款优势突出

普惠小微贷款占比高、增速快。截至 22 年末，浙商银行服务超 1,200 个数字供 应链项目，提供融资余额超 1,000 亿元，服务上下游客户超 18,200 家，其中普 惠小微企业占比超过 75%，有效帮助上下游中小微企业缓解融资难、融资贵、融 资慢的问题。22 年浙商银行小企业专营机构 210 家，普惠型小微企业贷款余额 2,772.86 亿元，较年初新增 407.33 亿元，增速 17.22%，高于各项贷款增速 5.93 个百分点；普惠型小微企业贷款客户数 11.93 万户，较年初新增 1.35 万户，圆 满完成监管“两增”目标。新发放普惠型小微企业贷款利率同比下降 66BPS（银 保监会监管口径）。从普惠型小微企业贷款余额占贷款总额的比例来看，22 年 浙商银行以 18.21%的水平高居上市股份行首位。

聚焦重点领域，深耕小微企业。22 年浙商银行持续积极推广“5+N 小微园区综 合金融服务方案”，满足先进制造业、战略性新兴产业小微企业的中长期信贷需 求，截至 22 年末，累计投放小微园区贷款 671.46 亿元，服务园区客户超 1 万户。 深耕小微企业业务以维持业务优势，有望增强浙商银行盈利水平。

资产结构向好，贷款占比 58%。1Q23 浙商银行贷款占生息资产比重为 61%，排 在上市股份行第三位，贷款占总资产比重为 58%，排在上市股份行第四位。贷款 占比整体处于上市股份行中间水平，资产结构良好。15-22 年，浙商银行贷款占 生息资产比重及占总资产比重均持续提升，资产结构有望持续改善。对公贷款占比排在上市股份行第一，对公业务占优。22 年浙商银行对公贷款为 9870.8 亿元，占总贷款之比 64.73%，对公业务优势突出。同时其对公业务风险 可控，22 年末对公贷款不良率为 1.63%，同比下降 25BP。

对公贷款占比略有下降，对公贷款较个人贷款优势明显。18 年末浙商银行对公 贷款占比为 69.72%，个人贷款占比为 23.28%，截至 22 年末，对公贷款占比下 降至 64.73%，个人贷款占比上升至 27.40%。整体来看，对公贷款约为个人贷 款的 3 倍，对公贷款优势突出。个人按揭和消费贷款占比上升，个人经营性贷款压降，消费贷占比较高。浙商银 行零售贷款中，18 年末个人按揭贷款占比为 22%，个人消费贷款占比为 25%， 个人经营贷款占比 53%，22 年末，个人按揭贷款占比提高至 28%，个人消费贷 款占比提高至 41%，个人经营贷款占比下降至 31%。浙商银行的零售贷款结构 中消费贷占比较高。

2.2 对公贷款 6 成投向基建行业

对公贷款行业中，房地产业、建筑业、制造业和批发零售业与基建密切相关，我 们用该四类行业代表基建行业。 近三年基建行业占比有所上升，22 年末占比 61.0%。19 年以来浙商银行基建行 业贷款占对公贷款比重整体有所上升，19 年末基建行业占比 57.6%，提升至 22年末的 61.0%。 制造业和批发零售业占比有所升高。基建类贷款中，制造业和批发零售业贷款余 额显著上升，制造业占对公贷款比重从19年末的16.9%提升至22年末的22.0%， 批发零售业从 19 年末的 12.2%提升至 22 年末的 17.0%.制造业和批发零售业属 于不良易发行业，其占比上升一定程度上使得对公贷款资产质量恶化。 房地产占比有所下降。另一方面，房地产行业占比有所下降，从 19 年末的 21.8% 下降至 22 年末的 16.9%。虽然绝对占比仍然相对较高，但占比有所下降，对公 房地产风险相对可控。

近年来对公贷款质量有所好转。21年末浙商银行对公贷款不良率达到峰值1.88%， 22 年末同比下降 25BP，近一年来，采掘业、房地产业、建筑业占比显著下降， 对公贷款资产质量显著改善。

2.3 对公和零售贷款收益率都较高

贷款收益率有显著优势。2022 年浙商银行贷款收益率达到 5.12%，高出上市股 份行平均水平 22BP，其中对公平均收益率 4.65%、个人平均收益率 6.47%，较 21 年分别同比下降 17BP/30BP，整体处于同业领先地位。得益于广泛的对公客 户基础和较好的业务布局。浙商银行对公和个人贷款收益水平居同业前列。18 年浙商银行个人贷款平均收 益率为 6.00%， 22 年较 18 年末提高 47BP。自 20 年起，上市股份行中浙商银 行个人贷款平均收益率仅次于平安银行，排在第二位，优于同业其他上市股份行。 22 年浙商银行对公贷款收益率为 4.65%，排名上市股份行第一。

个人贷款收益率较高源于消费贷占比较高。22 年末浙商银行个人贷款 4,178.81 亿元，比上年末增长 9.54%。浙商银行零售贷款中，18 年末个人按揭贷款占比 为 22%，个人消费贷款占比为 25%，个人经营贷款占比 53%，22 年末，个人 按揭贷款占比提高至 28%，个人消费贷款占比提高至 41%，个人经营贷款占比 下降至 31%。浙商银行的零售贷款结构中消费贷占比较高。

浙商银行的消费贷款产品丰富，利率较高。浙商银行的消费贷款占个贷比重超过 40%，根据担保方式不同可分为个人住房抵押消费贷款（浙抵贷、云宅贷）、个 人信用消费贷款（浙信贷、财 e 贷）、个人保证消费贷款等。其中云宅贷最高额 度 1000 万，额度有效期长达 5 年。浙商银行主推产品—消费 E 贷，最高额度 100 万，年化利率高达 7-18%。

3.1 盈利能力良好，非息收入占比偏低

一季度 ROE 同比提升。浙商银行 1Q23 年化加权平均 ROE 为 16.02%，同比增 长 0.48 个百分点，环比增长 7.01 个百分点，ROE 水平在上市股份行中排名第 二。22 年浙商银行 ROE 为 9.01%，低于上市股份行平均水平（10.74%）。自 18 年以来，浙商银行 ROE 波动明显，19 年-22 年浙商银行 ROE 水平明显低于 各上市股份行平均值。一季度营收正增长，增速领跑上市股份行。浙商银行 1Q23 实现营业收入 157.80 亿元，同比增加 3.89 亿元，增长 2.53%，营业收入增速较高。18-22 年，浙商 银行营业收入稳步增长；其营收增速曾在 19 年达到 19%的高位；1Q23 和 2022 年营收增速与上市股份行平均值相比，表现较优。

一季度盈利增速较高，整体增速待改善。23Q1 浙商银行实现归母净利润 56.25 亿元，增速 9.91%，主要是得益于拨备计提力度减弱，23Q1 资产减值损失增速较 22 年下降 40pct 至-28.6%，归母净利润增速靠前。18-22 年，归母净利润整 体略有上升，自 20 年以来增速明显低于上市股份行平均值。

非息收入占比较低，且非息占比近年有所下降。1Q23 浙商银行非利息收入占比 为 25.56%，低于上市股份行平均水平（30.87%），在整体上市股份行中排名 倒数第二，仅略高于华夏银行（23.84%），较 22 年上升 2.6 个百分点。近五 年数据来看，浙商银行非息收入占比均低于上升上市股份行平均水平，22 年较 18 年下降 9.29 个百分点。1Q23 成本收入比较高，从历史数据来看成本可控。1Q23 浙商银行成本收入比 为 28.81%，较 22 年增高了 1.35 个百分点，位于上市股份行首位（较高）。近 五年数据来看，浙商银行成本收入比均低于上市股份行平均水平，成本支出可控。 随着浙商银行的数字化转型，公司管理效率显著提升，未来成本收入比有望逐渐 下降。

3.2 息差较稳定，得益于资产端优势

2015 年以来息差处于上市股份行中游。测算 1Q23 浙商银行净息差 1.84%，同 比下降 19BP，在 9 家上市股份行中排在中间水平。从 15 年至今的息差数据来 看，浙商银行净息差在上市股份行平均值附近波动，表明浙商银行息差长时间处 在上市股份行中游位置，息差较为稳定。浙商银行生息资产收益率高于上市股份行平均水平。22 年浙商银行生息资产收 益率为 4.37%，排在上市股份行第二位，高出上市股份行平均水平 18BP。历史 数据层面来看，从 17 年至今浙商银行生息资产收益率均明显高于上市股份行平 均水平，生息资产收益率占优明显，主要得益于贷款和债券投资业务的高收益。

贷款收益率有显著优势。2022 年浙商银行贷款收益率达到 5.12%，高出上市股 份行平均水平 22BP，其中对公平均收益率 4.65%、个人平均收益率 6.47%，较 21 年分别同比下降 17BP/30BP，整体处于同业领先地位。得益于广泛的对公客 户基础和较好的业务布局。计息负债成本率较高，存款付息率较高。2022 年浙商银行计息负债成本率达到 2.35%，高出上市股份行平均水平 15BP。2022 年存款成本率 2.29%，高出上 市股份行平均水平 19BP，浙商银行存款付息率较高主要由于定期化明显。

定期存款占比相对较高。22 年末浙商银行定期存款占比为 58.34%，处于上市股 份行中上游，其中对公定期存款为8300.64亿元，个人定期存款为1509.16亿元， 分别占定期存款的比重为 84.62%、15.38%。

3.3 资产质量承压但有改善趋势，资本充足率偏低

浙商银行资产质量有所改善，不良率、关注率、逾期率较同业偏高。23Q1 浙商 银行不良贷款率为 1.44%，在同业中相对较高，较 21 年末的 1.53%明显下降； 22 年末浙商银行关注贷款率、逾期贷款率分别为 2.40%、1.96%，均排在上市 股份行第三位，三大率较上市股份行平均水平分别高出 7BP/37BP/14BP，资产 质量有待改善。不良资产认定比率方面，浙商银行 22 年达到 78.90%，不良资 产认定较为严格。23Q1 不良贷款率较 21 年末的 1.53%下降 9BP，22 年末关注 贷款率较 22Q2 的高点 2.99%下降 59BP，近年来不良贷款比率和关注贷款比率有所下降，资产质量有改善迹象。

3.4 拨备水平不高，配股夯实资本

拨备水平处于中游。23Q1 浙商银行拨备覆盖率 182.86%，较上年末上升 0.67 个百分点，基本保持稳定；拨贷比为 2.63%，整体处于上市股份行中游。15-20 年以来，浙商银行拨备覆盖率略高于上市股份行平均水平，21-22 年出现下滑， 低于上市股份行平均水平。

资本充足率水平较低。23Q1浙商银行资本充足率11.49%，较上年末减少11BP； 一级资本充足率 9.48%，较上年末减少 6BP；核心一级资本充足率 8.04%，较 上年末下降 1BP，整体情况处于上市股份行末位。自 15 年以来，浙商银行核心 一级资本充足率整体表现低于上市股份行平均水平，与上市股份行平均水平差距 明显。

浙商银行完成发行 48.3 亿股 A 股配股股份。浙商银行 7 月 2 日公告，公司于 2023 年 6 月 30 日发行约 48.3 亿股 A 股配股股份，每股发行价为 2.02 元人民币，募 集资金总额 97.56 亿元。 浙商银行 13.66 亿股 H 股配股完成配售。7 月 26 日，浙商银行发布公告称，根 据 H 股供股章程，按每 10 股配 3 股的比例向 H 股股东配售股份，此次 H 股可 配售股份数量为 13.66 亿股，实际已全部完成配售。 本次 A 股配股的募集资金总额为人民币 97.56 亿元，H 股配股的募集资金总额 为 30.47 亿港元（相当于人民币约 27.63 亿元）。募集资金有助于提高资本充 足率，增加抵御风险能力，增强竞争力，用 22 年风险加权资产静态测算，将对 各级资本充足率增厚 0.74 个百分点。

浙商银行 23Q1 实现归母净利润 56.25 亿元，增速 9.91%；实现营业收入 157.80 亿元，同比增长 2.53%，业绩增速在上市股份行中排名前列，同时资产质量边际 有所改善。浙商银行 1Q23 年化加权平均 ROE 为 16.02%，在上市股份行中排 名第二位。2023 年由于按揭贷款重定价，预计公司息差存在一定压力，影响营 收增速。23Q1 贷款增速为 11.7%，假设 23/24 年末贷款增速为 10%，预计 23/24 年利息净收入增速分别为 3.%/1.2%，23/24 年营收增速为 3.6%/2.1%。综上， 我们预计 23/24 年盈利增速为 5.5%/6.9%。

我们采用同业比较法对浙商银行进行估值，采用其他上市股份行作为浙商银行的 可比银行，8 家可比公司 23 年 WIND 一致预测 PB 区间为 0.32~0.85 倍，平均 0.47 倍。 与可比银行相比，我们认为浙商银行深耕浙江、辐射全国，具备良好的区位优势 和外部环境。同时浙商银行对公优势突出，一季度业绩表现优异。近期配股落地， 叠加 23 年公司资产质量有望改善。参照可比同业，给予其 0.60 倍 23E P/B 的 目标估值，对应目标价 3.37 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）