小小瓶盖搏上市。

编者按：本文来自微信公众号价值星球Planet（ID:ValuePlanet），作者：归去来，编辑：唐飞，创业邦经授权发布。

近日，在龙狮瓶盖公司成立30周年大会上，茅台董事长丁雄军提到，作为茅台上游配套产业和供应链中的关键一环，龙狮瓶盖要对标世界一流，以市场化、国际化视野加强公司治理，加快推动上市步伐，全面提升企业现代化管理水平。

(相关资料图)

据企查查显示，珠海经济特区龙狮瓶盖有限公司（以下简称“龙狮瓶盖”）成立于1992年，由贵州茅台和新加坡BESTERTON INCORPORATED合资创立，是一家集瓶盖自主设计研发、专业生产、销售于一体的中外合资企业。值得关注的是，贵州茅台在这家公司占股约51%，为公司的大股东。

图源：企查查

而从客户看，龙狮瓶盖公司主要为贵州茅台酒股份有限公司、茅台(集团)习酒公司、广东省九江酒厂、顺德酒厂、石湾酒业(集团)等酒企提供瓶盖供应。换句话说，茅台既是这家公司的股东，又是这家公司的客户。

另从目前茅台官网的信息来看，茅台正在力推龙狮瓶盖上市。但事实上，这已经不是茅台首推旗下子公司上市了。早在2013时，茅台就对外宣布，未来5年拟推动贵州茅台以外的4家子公司上市。这其中就包括：茅台保健酒、茅台旅游公司、茅台物流公司、习酒。然而，从目前的情况来看，这四家公司均上市未果，这自然也不免让外界对龙狮瓶盖的上市充满了担忧。

那么，为何“茅台系”公司上市难呢？资本市场对“茅台系”公司又有何担心？

01 绕不开的监管问题

事实上，“茅台系”公司想要完成上市，最大的障碍就是关联交易。

所谓的关联交易，是指目标公司和其有关联关系的公司或个人之间进行的交易。

以龙狮瓶盖为例，据wind发布的数据显示，茅台和龙狮瓶盖每年会有两次进行关联交易，分别在每年的一季度、三季度，单笔关联交易的金额均在1亿元以上。

图源：wind

但来自安徽省合肥市的高级会计师夏楠却告诉价值星球，因为关联交易存在利益输送的可能性，并可以用来协助财务造假，它往往会对公司业务独立性和持续盈利能力产生负面影响，并可能成为公司操纵利润和逃避税收的工具，这不仅仅损害到了金融市场的正常运行，也严重损害到了投资人的利益。

事实上，夏楠的话不假，在此前的二级市场频频上演着关联交易的问题。

2016年12月到2018年5月，有着珠宝界“瑞幸”之称的东方金钰为完成营收、利润等业绩指标的上涨，虚构与其控制的宏宁珠宝有限公司、普日腊、保生、自孔堵、张国梅等六名自然人名义客户之间的翡翠原石销售交易，虚增利润3.5亿元。

图源：湖北监管局行政处罚决定书[2021]5号

2015年到2018年期间，延安必康的控股股东以其关联方非经营性占用上市公司资金44.97亿元。而为了掩盖资金占用问题，延安必康通过虚假财务记账，伪造银行对账单等方式，在年报中虚增货币资金。

除此之外，康美药业、索菱股份、申华控股等多家公司均先后被爆存在关联交易。也正是这些乱象的存在，导致目前相关机构对涉及到有关联交易公司的上市审核会相当严格。

以同为酱酒行业的贵州国台酒上市为例，据国台此前披露的招股书显示，公司的5大客户中有三家为控股股东以及关联公司。在2017年到2019年期间，国台向自身实际控股的44家企业销售过相关商品，交易额分别为5124万元、6827万元和8013万元，占当年总营收比例分别为8.94%、5.8%和4.24%。

图源：国台招股书

而公司的第一大客户天津帝泊洱生物茶连锁有限公司，在2017年到2019年向国台所采购的金额分别为3641.08万元、4816.56万元、4661.46万元，占同期关联交易总额的比例分别为71%、70.55%、57.9%，占国台酒业营收比例分别为6.36%、4.09%、2.47%。

另外，国台酒业104家经销商持股比例为25.96%，在2017年—2019年，持股经销商加关联经销商占到经销收入的65.5%、61.45%、41.85%，截至2020年上半年，两者合计占比仍高达33.08%。

图源：国台招股书

酒业专家张瑞告诉价值星球，虽然在白酒行业中企业为了刺激经销商们的积极性，鼓励他们多囤货、多卖酒，通常都会给到经销商们股份。但国台酒业持股经销商和主要客户营收占比如此之高，这有着利益输送的嫌疑，国台业绩的真实性也不可知。

张瑞所说有一定道理，当时证监会就对国台酒业的IPO发出诸多问询。比如说，报告期向实际控制人控制的其他企业关联销售的原因与合理性，定价依据及价格是否公允，是否履行关联交易决策程序，相关交易是否真实，关联方是否代发行人承担成本或输送利益，是否通过关联方调节发行人利润；发行人向关联方采购产品的价格及定价依据，价格是否公允等等。

但值得关注的是，国台方面一直未作出回复，2021年6月初，国台主动申请终止IPO。

而“茅台系”公司目前的情况和国台基本一致，自然也会遭到证监会的大量问询。若“茅台系”公司无法给出充足的理由进行回应，其上市注定也会以失败而告终。

02 “茅台系”公司是否具有成长性

即使“茅台系”公司能够通过证监会的问询，但金融市场交易的从来都是预期，是投资人对公司未来成长性的看重。那么，这些“茅台系”公司真的具有成长性吗？

首先，类似于茅台保健酒、茅台旅游公司、茅台葡萄酒、茅台物流公司均难以复制茅台的路线。在过去的很多年间，茅台业绩辉煌的背后，本身就是由地方政府、资本，以及产品所具有的金融属性共同推动的结果。但这些打法，并不能够直接复制到“茅台系”公司身上，他们则需要比拼自身的业务、市场占有率等等。

以茅台葡萄酒公司为例，据国际葡萄与葡萄酒协会数据显示，自 2017 年以来中国葡萄酒消费量连续下降，2021年中国葡萄酒的消费量为10.5亿升，较2016年减少45.3%，期间CAGR为-11.4%。

图源：OIV，wind，HTI

同时，2021年规模以上葡萄酒企业营收为90.3亿元，较2016年减少81.4%，期间CAGR为-28.5%。换句话说，目前国内葡萄酒市场是一个减量市场，而非一个增量市场。

图源：国家统计局，HTI

而且在这个市场中，茅台葡萄酒更是无法和行业头部企业张裕葡萄酒相提并论。比如说，张裕葡萄酒国内外一共拥有25万亩葡萄园、21家葡萄酒生产工厂（国内13家、国外8家）和14座酒庄（国内8座、国外6座）。而茅台葡萄酒公司目前的生产基地只有河北省昌黎县这一个。

除此之外，张裕在葡萄酒酿制工艺、海内外销售网络布局、年生产能力、消费者中的品牌心智均有较大优势，这就让茅台葡萄酒的未来发展充满太多的不确定性因素。

其次，以习酒为例，投资人对习酒的最大质疑来自于和茅台的同业竞争。此前茅台为了避免这一问题，打算让习酒走浓香型白酒之路。但由于浓香型白酒和酱香型白酒的逻辑并不同，这就导致习酒的营收一直未能突破10亿元大关，最终茅台只能向现实妥协，让习酒走酱香型白酒之路。

而从习酒后续的营收来看，其在2018年至2021年分别实现营收56亿元、79.8亿元、103亿元和155.8亿元。2022上半年，销售额破100亿元，创同期历史新高，这也证明了习酒走酱香型白酒之路的准确性。

但值得注意的是，随着习酒营收规模的不断扩大，在茅台内部也引发了不小的风波。一位接近茅台内部的人士告诉价值星球，在去年2月时，茅台中小股东提出举报，认为贵州茅台利用习酒搞同业竞争，导致许多中小股东利益受到侵害。当时茅台高层也只能紧急回应，指出习酒和茅台在消费人群、品牌形象等多方面均有着明显的区别。

但现实情况并非茅台所说，来自北京的张总告诉价值星球，如果单纯从收藏价值来看，自己肯定会优先考虑茅台。但若是自己饮用、招待客户以及馈赠亲友，由于茅台和习酒的口感差异并不是很大，并且二者在多款产品的价格区间高度重合，则自己会在茅台和习酒之间二选一。

图源：京东

其实正如张总所说，由于白酒具有典型的周期性，当进入白酒的上行周期时，市场上对于高端白酒的需求增多，高端白酒借助放量和提价能够实现营收和利润的迅速增长。

图源：Wind，国盛证券研究所

可一旦进入到行业的下行周期，市场上对高端白酒的需求降低，消费者出于饮用场景考虑，则更多会在习酒和茅台之间进行选择，这就会出现茅台业绩上涨，习酒业绩有可能下滑的问题。

事实上，茅台和习酒不仅仅是在价格上存在竞争。若二者在管理、销售、生产、渠道等方面一直无法有效分割清楚的话，那么同业竞争的问题仍将继续存在，这也不难解释为何习酒在从茅台独立后，至今仍未能上市的原因。

最后，即使和茅台不存在竞争关系的龙狮瓶盖，公司自身的成长性也有待商榷。国内某家高端白酒的业务经理刘强告诉价值星球，公司领导出于多方面考虑并不敢轻易找龙狮瓶盖合作。比如说，当白酒市场扩张的话，在龙狮瓶盖自身产能没有得到扩张的前提下，则必然会优先供应茅台，公司的订单是否能够如期交付呢？

更为重要的是，若是把公司所需要的瓶盖信息透露给茅台的话，这就变相地在告知贵州茅台自身的产能是多少。这类核心经营数据的外露，势必对公司的发展产生不利的影响。显然，这类担忧也会影响到龙狮瓶盖客户的拓展，进而影响到公司营收和利润的表现。

03 成也茅台，败也茅台

但是从现实情况来看，“茅台系”公司想要完全脱离茅台也不现实。因为一旦脱离茅台的话，失去了茅台的品牌背书以及业务支撑，这些公司的业绩可能会出现大幅下跌。

以已经上市的华致酒行为例，虽然其与贵州茅台并无股权关系，但收入却极其依赖茅台。

2021年4月，据华致酒行董事长在财报说明会上披露的数据，公司7成收入来自茅台、五粮液。

而根据业内人士对其销售收入的构成推算，公司甚至有过半利润都来自“飞天”茅台一种单品。但现在的问题是，目前茅台、五粮液均在不断加大自有渠道的营销力度，这对华致酒行带来的市场竞争和潜在风险，也显而易见。因此，无数的投资者对华致酒行的商业模式、以及过度依赖头部品类、收入来源过于集中等问题纷纷提出质疑。

而在这种质疑下，也导致华致酒行的股价从今年最高点时的54.38元/股，暴跌到今年的最低点21.59元/股，股价几乎腰斩。

图源：雪球

那么，比华致酒行更加依赖茅台的“茅台系”们，所面临的挑战更加艰巨。华致酒行的今天，也许就是“茅台系”的明天。

对于贵州茅台来说，由于业务过于依赖白酒，营收结构相对单一，与上市公司业绩涨跌高度重合。但在经历此前的快速发展后，目前茅台的营收和净利润增速不断创下新低。

图源：茅台财报

因此，茅台迫切需要将这些“茅台系”公司推向市场，以寻找新的利润增长曲线。

但相关机构的监管，投资人的质疑，以及“茅台系”公司发展存在的问题，恐怕让茅台的这个想法很难实现。

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