有利润的地方就会有江湖，有江湖就会有战争。
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编者按：本文来自微信公众号“财经十一人”（ID：caijingEleven），作者：陈汐 刘建中，编辑：刘建中，创业邦经授权发布。
虽然A股线下大型连锁药店的前景被看好，但其未来并不乐观。
有利润的地方就会有江湖，有江湖就会有战争。
卖药是一门有利润的大生意。超市便利店的毛利率约20%，而中国A股四大连锁药店的毛利率约为40%。
中国A股四大连锁药店为益丰药房 （603939.SH） 、大参林 （603233.SH） 、老百姓 （603883.SH） 和一心堂（002727.SZ） 。
线下药店之间的战争从群雄割据慢慢演化为逐鹿中原。目之所及，身之所感，药店越来越多了。
打开电子地图，方圆500米内常常出现不少于5家药店；在饿了么或美团APP上搜索“双黄连”，大城市居民往往能找到几十种选择，配送速度25-50分钟；走在街上，会见到“京东买药好又快，28分钟送药上门”的广告牌；而一闪而过的“叮当快药，28分钟到家”的红色配送车，也提醒宅家懒人们买药的便利性。
北京一小区的线上买药广告牌。摄影/陈汐
表2列出了中国实体药店门店数量的变化。从2011年至2016年，中国零售药店数量增长几乎停滞，从42.4万家微增到44.7万家。单体药店数量于2011年达到27.7万家后，甚至呈现下滑趋势。
这是因为那时新医改深入推进，医保制度向基层医疗机构倾斜，使药店客流持续下降。而零售药店为了摆脱困境尝试的“多元化”经营也受到政策影响。比如，那时全国范围内实行医保店限制销售非药商品。
而且各种政策对药店的规范性要求日益严格。随着新版药品经营质量管理规范 (GSP) 、飞检、药店分级分类管理等政策的推行，药店的规范成本不断攀升。加之人力成本、房租成本的提升以及采购议价能力的缺乏，中小药店的生存空间被不断压缩，不少单体药店被迫关闭或被收购。
从2016年起，头部连锁药店通过新开门店、并购、加盟等手段，积极扩张，并且开始下沉进军县级市场。2017年连锁药店数量首次超过单体药店。
2018年开始，零售药店数量每年都以超过5%的速度递增。2018年-2021年，中国零售药店数量每年增加3万以上。2021年比2017年增加了13.6万间，增长了30%。
连锁药店的门店数量增长更快。2021年比2017年增长了47.2%。A股六家医药零售上市公司的门店数增长更加迅猛。比如，大参林从2017年的2952间增长到2021年底的8193间。具体数据参见表3。
药店越来越多，是因为蛋糕变大了。很多从业者认为蛋糕会越来越大，而且市场集中度会越来越高。
1 药店的蛋糕越来越大
有两个因素致使药店的蛋糕越来越大：一是处方外流，二是人口老龄化。
什么是“处方外流”？
一直以来，中国卖药的主场在医院，而不在药店。公立医院占了超过六成的销售份额，基层医疗机构占了一成，剩下的不到三成才是零售药店。
但是，转机来了。在历史上，15%的药品加成是中国公立医院利润的重要来源，即所谓的“以药养医”。在这种制度下，高价药、大量开药盛行。这导致医疗费用居高不下，所以 “医药分离”一直是医改的核心内容之一。
出于医保控费的要求，2017年底，公立医院全面实施“药品零加成”、药占比降至30%等政策。“药品零加成”让医院不能从药品明面获取加成收益，反而要支付药房运营成本，医院经营药房动力减弱。面对药占比考核，医生会少开药、减少辅助用药、或者建议患者院外购药。
“药品零加成”“药占比考核”这两个政策导致药品需求开始逐渐流向院外市场，也就是所谓的“处方外流”。
2017年可以视为中国医药分离的元年。
中国从2017年开始密集出台了多项医疗改革相关政策。药品集中带量采购、电子处方流传、网售处方药、“双通道”、DRG/DIP （按疾病诊断相关分组/按病种分值付费） 支付方式改革等一系列政策的落地，加速了“处方外流”。
例如，“带量采购”政策鼓励定点零售药店参与集中带量采购，让老百姓在家门口就可以买到质优价廉的集采药。这能让药店获得有竞争优势的采购价格，而且药店销售“零差率”集采药还能起到引流作用，带动一些高毛利药品的销售。
公立医院在带量采购政策实施之后，品类大幅减少。众多未中标品种出现短缺，特别是外资原研药缺乏。患者需要在院外市场购买一些未中标品种或是中标未中选品种，这让零售药店获得了机会。
再例如，“双通道”政策解决了此前“救命药进医保但医院没有货，到药店买不报销”的难题。
“双通道”政策加速患者流向零售药店。如果一些临床价值高、患者急需、替代性不高的谈判药品在医院买不到，患者可以在“双通道”药店购买，并且享受和在医院买药同等的报销政策。
目前，纳入“双通道”管理的药品各省不同，且不限于谈判药品。例如广西“双通道”目录除纳入156个谈判药品外，还纳入了2335个特殊慢性病用药。
这些政策等于把医院的一块蛋糕，直接切割下来分给了普通零售药店，给药店带来了红利。
当然，短期内由于种种原因，医院仍会通过院边药房合作、二次议价、拉长上游账期等方式继续从卖药中获利。但随着监管加强，“处方外流”是大势所趋。
根据米内网，公立医院作为中国第一大药品销售终端市场，占比由2017年的68%下降至 2021 年 63.5%，下降了4.5%；零售药店作为第二大药品销售终端市场，占比由2017年的22.6%上升至 26.9%，提升了4.3%。
2021年三大药品销售终端的销售额为1.77万亿元。华西证券预测，预计到2028年，总处方外流的规模将超过7200亿元。其中，零售药店作为院外重要的承接方，受益于处方外流的规模将达到5000亿元。
人口老龄化加剧也催增用药需求。
2021年中国65岁及以上人口突破2亿人，占总人口比重达14.2%。按照联合国标准，中国已步入深度老龄化社会。据国家卫健委测算，2035年中国60岁及以上人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，中国进入重度老龄化阶段。
老年人口数量增加，高血压、冠心病、糖尿病等慢性病患者的基数日益扩大。慢性病具有患病周期长、就诊频率低、用药需求大等特点。零售药店能够较好满足慢性病患者的购药需求。
还有一个原因，让大型连锁药店摩拳擦掌，就是行业集中度提升。
从长期发展趋势来看，连锁率和行业集中度提升仍是主旋律。
虽然近年来中国零售药店的行业集中度提升较快，但相较于美国、日本等成熟市场，仍然处于较低水平，尚有较大发展空间。
据国家药监局数据，中国药店的连锁率从2011年的34.7%提升至2021年的57.2%。根据艾昆纬 （IQVIA） 数据，美国药店的连锁化率从 1990 年的不到 40%增至2021年的90%。
美国、日本前十大药店的市场占有率（CR10）已超过70%。
根据中信证券研报，2020年中国前十大连锁药店的市占率仅为27%。从这个数据对比来看，未来头部连锁药店仍有较大的成长空间。
国家政策也鼓励零售药店行业加快整合。商务部于2021年10月28日发布的《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》明确提出，要提高行业集中度。
到2025年，培育形成5家至10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上，药品零售连锁率接近70%。
在政策、需求和发展趋势三重利好之下，线下大型连锁药店被寄予厚望。市场给相关公司的估值也远远高于A股股票平均水平。
2022年12月20日收盘，上交所股票平均市盈率为12.7倍，深交所为23.4倍，而益丰药房、大参林、老百姓、一心堂分别为42.2倍、40.3倍、30.5倍和21.6倍。
2 各类竞争者
线下药店有多种分类方法。
比如，按照规模和商圈定位可以分为：旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店。
按照药店的特点可以分为：社会药房和专业药房。需要知道，社会药房一般也会有医保覆盖。四大上市连锁药店医保门店数量占比可达80%以上。
当谈到竞争，有一种分类方式特别有意义：股东的属性。
第一类参赛者是加速布局“批零一体化”的医药商业巨头。
一派是以国药控股 （01099.HK） 旗下的国大药房，华润医药 （03320.HK） 旗下的德信行大药房，以及上海医药 （601607.SH） 旗下的华氏大药房为代表。这三家零售药房的股东是排名前三的医药批发企业，且都为国企。
对比其他选手，他们的优势非常明显：其一是上游资源丰富，物流配送体系更加完善，进货成本低。巨头爸爸搞批发，儿子做零售似乎有得天独厚的优势。其二是医院资源丰富，利于承接处方外流，在布局专业药房方面更加得心应手。其三是国企背景，出身名门，根红苗正，资金充沛。
作为国家队代表的国药控股，零售门店总数在2022年6月底达到10569家。其中，国大药房9137家，专业药房1432家。拥有“双通道”资质药房数量在上市连锁中最多，共计676家。
另一派只有一位选手：九州通 （600998.SH） 旗下的好药师大药房。九州通是民营企业，同时是排名第四的医药批发企业。
为了吸引更多的单体药店及中小连锁企业加盟，九州通于2021年推出“万店联盟”计划。通过“好药师”品牌授权的加盟模式，整合终端、采购、电商等资源赋能加盟药店。
截至2022年9月30日，好药师门店达到10016家 （主要为加盟药店） ，门店增长速度远超上市连锁药店。九州通此前提出了“3年3万家门店”的扩张目标，若该目标能按期实现，好药师将成为国内第一大连锁药店品牌。
第二类参赛者是民营上市连锁药店。
其中包括“四大天王”：老百姓、益丰药房、大参林、一心堂。这四家的门店数量已经接近或超过万家。此外还包括健之佳 (605266.SH) 和漱玉平民 (301017.SZ) ，这两家的门店数量超过4000家。
头部的“四大天王”，深耕行业多年，在大本营拥有良好的群众基础，以及可复制的扩张模式。他们从名不见经传的地方药店起步，逐渐成长为区域霸主。又快马加鞭地通过自建、加盟及并购等多种方式在角逐全国市场，完成了从区域龙头向全国性大连锁的跨越。
他们扩张有章法，稳扎稳打，通过规模效应提升品牌知名度和议价能力。
第一步先精耕区域或聚焦区域，在“大本营”重点投入资源，在核心区域高密度布局，不断强化区域优势并辐射周围。
第二步结合自己的发展规划，向全国其他区域有计划地扩张。扩张中注重风险可控，注重效益提升。同时重视人才培养、管理输出、文化融合等环节，从而实现营收、盈利水平与品牌影响力等方面的多重提升。
例如，大参林按照“深耕华南，布局全国”的发展战略，进军全国市场。益丰药房采取的战略是“区域聚焦、稳健扩张”，以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为目标。
第三类是资本发起的、尚未上市的重量级选手。
这类以高济医疗和全亿健康为代表。
2017年，高瓴资本成立高济医疗，开启“买买买”模式。在短短两年时间内，财大气粗的高济医疗通过并购拥有了一万多家实体门店，一举成为国内第一家实现门店破万的药店企业。
从2019年起，高济医疗放慢扩张步伐，进入深度整合期。对被收购企业从供应链、组织架构、文化、品牌、财务等方面进行整合。
投资机构亲自参与公司孵化和运营的代表还有全亿健康。全亿健康在2016年由基石资本发起设立，2017年弘毅投资成为其第二大股东。
全亿健康也可谓是“为并购而生”。近年来，全亿健康接连将一些区域连锁龙头药店收入囊中，进入了江苏、浙江、四川、河北等省份。目前，全亿健康拥有直营门店总数超过2600家。
2021年5月，基石资本及弘毅投资退出全亿健康，将持有股份转让国际PE巨头KKR。该交易成为近年中国医药流通领域最大的控股型并购交易。
第四类参赛者是不知名股东名下的单体药房和中小型连锁药店。
目前多数单体药店正面临内外交困，生存空间越来越窄。外部大中型连锁药店攻城略地，国家政策约束力不断加强。这类选手自身软硬实力存在先天不足。
按照商务部提出的到2025年“零售连锁化率接近70%”的目标，未来3年，国内将有7.5万家以上的单体药店面临淘汰、并购、加盟。
不仅是单体药店，许多中小连锁也面临相似的境遇。在与线下大型连锁和线上电商的竞争之中，规模小的药店在采购成本、获客能力、经营管理等方面难以占据优势。内卷之下, “大鱼吃小鱼”的情况会持续上演。
纵观线下零售药店，正在经历从“诸侯割据”向“群雄逐鹿”演变。
目前门店近万、破万的头部连锁药店有七家：国家队的国药控股、资本队的高济医疗、A股的益丰药房、老百姓、大参林、一心堂，民营批发企业的好药师。这七家在竞赛中，已经和其他选手拉开了差距。
他们之中，未来谁是线下药店王者?
3 未来王者
线下零售药店护城河低，所以经营难度高，赚的是精打细算的钱。
不扩张不行，而负债率太高也不行；店面形象差不行，装修太好又导致资本支出上升；位置差不行，位置好就意味租金高；店员学历太低不行，高学历就意味着成本；只卖名牌药没有利润，只卖高利润的自主品牌没有顾客。
很多门店药品的销售价格是进价的一倍以上，但净利润率却难以达到10%。这主要是因为很多门店年收入不到100万元。房租、员工、营销都是不小的开支。
经营线下药店需要在各种矛盾因素之间不断取舍，以求尽量取得最优的平衡。药店需要在控制成本的前提下，增多产品品类、提高品牌认可度、提升服务质量、增加消费者粘性、打造专业化形象。
下面分析各类竞争者的情况。
国药、上药、华润医药下属的零售药店，看起来是天生赢家，其实不然。
国药控股之下的国大药房在网络布局、品牌形象、资金实力等方面，看似稳坐了零售药店行业“江湖老大”的地位。然而其整体运营效率却不高。
国大药房的毛利率约为25%，而净利润率仅约为1%。2021年，国大药房营业收入为224.8亿元，实现净利润1.84亿元，净利润率0.82%。2022年上半年营业收入111.5亿元，同比增长2.84%，实现净利润1.41亿元，净利润率1.26%。
上海医药旗下的药品零售毛利率显著低于国大药房，约为15%；而华润医药旗下的药品零售分部的毛利率约为10%，净利润为负值。
国有药店存在成本控制等问题，如果不能有效改变，规模则不能继续扩张，难以成为业界王者。
九州通的办法很巧妙，基于自己的供应链优势将中小型药店吸纳进来，做这些药店的整合者。
2021年底，“万店联盟”计划 （好药师） 已实现自营及加盟药店 6138 家，覆盖全国28个省市。截至2022年9月30日，公司旗下好药师已拥有直营及加盟药店10016家，门店数量破万，2022年全年预计可以达到11000家门店。
一年门店数量增长5000家，扩张迅速，证明了模式的生命力。然而与四大连锁药店相比，九州通的难点在于队伍太杂，难以做到精细化管理。如果一些加盟店发生违规经营行为，九州通难以管理到位。当出问题的加盟店多了，就会影响品牌。
当品牌价值消失，负循环开始，整个大厦都有坍塌的风险。由于商业模式的固有缺陷，九州通的未来会遭遇不少挑战，成为王者之路注定更加艰辛。
资本擅长整合资源，高济医疗利用资本优势仅两年就成为中国第一大连锁药店。
这类药店在精细化管理方面面临挑战。每个子品牌的药店原来有不同的管理方式和管理团队。新来的职业经理人是否了解当地情况？他们发出的指令，能否有效执行？
高济医疗已经拥有60多个子品牌，融合会成为一大困难。如果子品牌不能相互融合，不能形成合力，不能提升品牌价值，那么就仍然是一堆散兵游勇。
如今的高济医疗步伐慢了下来，已经出现了消化不良的迹象。
目前看，最有可能成为线下王者的选手是四大上市连锁药店。
四大药店都起源于区域药店，对大本营地区的用药习惯等关键知识有深入了解。经过多年耕耘，通过高密度布点，形成了规模经济。在重点区域占领了消费者认知，群众基础良好。然后，通过复制模式布局全国。
一般来说，在一个区域内，布点越密集，营业、利润、坪效等数据越优良。
表4是A股四大连锁药店在各个区域的门店数量。图2-图5分别是它们历年的营业收入、净利润、归母净利润、资产负债率情况。
从图2-图5看，与其他三大连锁相比，一心堂各项财务指标都不差。2018年之后，一心堂资产负债率一直最低，归母净利润则排第二。
但2021年，一心堂有6740间门店集中于西南地区，占其门店总数的78.7%。西南地区经济总量相对较小，未来发展空间会受到限制。一心堂第二发展重心华南地区有1188间店面，占其门店总数的13.9%，但在华南的门店密度和品牌认可度显著低于大参林。所以，一心堂未来可以偏安一隅，但想称霸全国，难度比较大。
老百姓的布局过于分散，7078家直营店分布在22个省份。而益丰在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市共开设了7809间直营门店，其中湖南、湖北、广东三省布局了3824间。大参林布局重心也非常明确，在广东、广西、海南三省布局5156间。
企业聚焦在一定区域内进行门店扩张，管理成本较低，比较容易实现盈利。但如果在全国分散进行，公司将面临盈利压力，管理难度也较高。
老百姓门店布局的区域密度不够大，导致2020年之后净利润最低。同时2021年，其资产负债率高达72%，为四家中最高。目前看，发展潜力小于益丰药房和大参林。
所以，未来线下药店的王者有可能在大参林和益丰药房中诞生。但是这两个公司也存在明显的隐忧。
第一，负债发展，负债率高。2021年大参林和益丰药房的资产负债率分别为66%和54%。高负债率会影响企业的门店扩张，而且增大了企业发展的风险。如果未来经济下行，或者线上药店冲击，导致线下药店毛利率降到30%以下，负债发展模式就很可能经历考验。
第二，商誉高。2021年大参林和益丰药房的商誉分别为20.6亿元和37.2亿元。商誉始终是一种风险。在行业萧条期，商誉减值会让企业雪上加霜。
第三，大参林和益丰药房的收益上升更多来源于外生，而内生增长不足。2021年大参林和益丰药房门店数量增加了36%和30%，但营业收入分别增长了14.9%、16.6%，净利润分别增长了-25.7%、14.3%。
除了自身的问题，大参林和益丰药房还会受到线上药店的挑战。
4 线上药店对A股连锁药店的挑战
线下药店最大的威胁来自于线上对手的竞争。
图6-图8显示，从2013年开始，网上药店的销售额占比不断攀升。这个趋势仍会延续。
线上售药蓬勃发展。每个商业巨头都有此方向的布局。阿里巴巴 （09988.HK） 、京东集团 （09618.HK） 、美团 （03690.HK） 、百度 （09888.HK） 、腾讯 （00700.HK） 、中国平安 （601318.SH、02318HK） 都布局了线上诊疗和相关的药品零售业务。
美团深度参与送药业务，但更像原有业务的延伸。美团也上线过“百寿健康网”，该网站拥有医药电商的属性，但目前比较初级。
目前线上药品零售企业中最知名的有三家：京东健康 （06618.HK） 、阿里健康 （00241.HK） 、叮当健康 （09886.HK） 。图9是2021年京东健康、阿里健康、叮当健康在线上药房中的销售占比。
目前，业内很多人并不看好叮当健康的未来。2021年5月，泰康人寿等18名机构股东集体退出。
“叮当快药主打即时用药，而即时用药的需求量本身比较小。如果不是很着急，消费者想不起叮当。”一位业内人士说。
叮当快药作为低频APP带有天然劣势，不得不越来越多地依赖平台流量。2018年叮当健康自营平台的收入占比52%，但从2019年开始，第三方平台收入反超。2022年，第三方平台收入在总收入中占比已经超过70%。
叮当不被看好，还因为资产过重，而且药品相对更贵。一位习惯网购药物的消费者说：“叮当虽然最快，但也最贵。对比一些常见药品，有些品类叮当上的价格可以比京东贵30%。”
线上药品零售王者会在京东健康与阿里健康中产生。它们会给线下药店带来诸多挑战。
首先，网络售药有固有的优势：品类齐全、容易比价、价格低廉、没有销售人员推销误导、送货上门。
早期的医药电商以价格优势从器械、计生和保健品入手，逐步向“脱发”“祛痘”“避孕”“减肥”等品类渗透，而后覆盖“感冒”“消化”“妇科”等常见病品类，未来会向处方药市场延伸。
笔者认为，3-5年内线下药店大概率还占据大部分市场。一是因为网上购药的习惯还需要培养；二是医保对于网上购药未实现覆盖；三是网络问诊和售药自身还要解决一些技术问题。
但时间是站在网上售药一边的。
第一，习惯网购的45岁以下人群正成为购药的主体。
第二，医保覆盖网上售药是未来的趋势。
网上药店实力更强，可以和更多药企形成更加牢固的共生关系，信息反馈更快，拿到稀缺货品也更有保证。
随之大数据积累，未来“仓储+配送+在线医师指导+客服”的模式将从成本到效果，全面超越线下药店。
线下药店模式资产重，风险大，而线上企业的模式非常轻。扣除多余现金之后，2021年京东健康净资产接近于零，但营业收入超过300亿元。
京东健康和阿里健康都在进行大健康全布局，例如在线问诊、健康指导、帮药企和医院数字化、药企新药宣发、专科探索等等。目的在于丰富场景，接入更多优质医疗资源。
2022年前6个月，京东健康总收入202亿元，阿里健康2022财年 （2021年3月1日至2022年3月1日） ，总收入206亿元。
京东健康，截至2022年6月30日，年度活跃用户数量超过1.31亿，同比增长22.4%。阿里健康截至2022年3月31日，在线自营店的年度活跃消费者也超过1.1亿。
京东健康和阿里健康，都非常注重研发投入。京东健康2021年研发投入8.9亿元，阿里健康2022财年研发投入7.3亿元。反观益丰药房2021年为0.16亿元，大参林为0.4亿元。
通过研发和积累，线上药店可以更有效的利用专家学者等稀缺资源，给消费者更好的购物体验。
而且，线上玩家也积极布局线下药房。截至2022年11月20日，京东大药房旗下已在20多个城市设立43家药房子公司。每家子公司拥有数量不等的药房门店。而阿里健康大药房也在全国10多个城市设立了14家药房子公司。
线下连锁药店，最可能成为王者的是益丰药房和大参林。但是，由于线上药店的挑战，也不可过度乐观地看待益丰药房和大参林的未来。
作者为《财经》产业研究中心研究员
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