来源：中信证券研究

文｜秦培景 裘翔 杨帆 程强 李世豪

杨家骥 崔嵘 联系人：徐广鸿

(资料图)

政策预期落差、宏观数据触底、外部因素扰动叠加快速冷却市场情绪，但政策不断发力、经济触底回升、盈利拐点将现的大方向依然明确，政策落地速度低于市场预期，当前已落地政策只是一系列政策的起点而非终点，其它增量政策将有序落地，预计地产政策整体力度不会弱于预期，而活跃资本市场的政策将先易后难，美国限投令实际落地弱于之前的媒体报道，对流动性影响仅限于相关行业的一级市场增量部分，A股依然处于年内第三个做多窗口期，短暂波动带来入场良机，建议继续围绕地产、科技、能源资源三大产业主题布局。

政策预期落差、宏观数据触底、外部，因素扰动叠加快速冷却市场情绪

首先，活跃资金入场过程中政策博弈激烈，短期增量政策落地的进度和力度不及激进的市场预期。其次，已公布的7月国内经济金融数据略低于预期，宏观数据触底，市场对基本面后续压力仍有担忧。最后，美国对华部分敏感技术领域限投令落地，但市场对潜在流动性影响过度焦虑。多因素短期叠加快速冷却市场情绪，是近期市场波动放大的主要原因。

地产政策近期落地节奏虽慢于预期，但预计未来整体力度不会弱于预期

7月下旬中央政治局会议释放出地产政策发力的积极信号，房地产板块与其政策预期一起快速上行，随后半个月各地方政府因地制宜，相继表态或推出落地政策，但短期落地节奏相对较慢。考虑到当前房地产基本面较差、关联风险频发，稳定预期是必要的举措。根据中信证券研究部地产组判断，预计未来地产政策整体力度不会弱于预期。首先，2023年三四季度都是重要的政策窗口，潜在的政策工具箱包括：大城市有望调整普通住宅标准、推进认房不认贷；中小城市有望进一步放松需求侧的各类管制、出台补贴、鼓励住房消费；各地公积金中心进一步提升贷款金额上限、提升个贷率；商业银行依法有序调降存量按揭利率，降低购房者月供支出等等。其次，近期个别头部民营房企的违约，对购房者、供应商、金融机构、同业、地方政府各主体的信心冲击是客观存在的，但我们认为当前的风险相较2022年明显降低，在金融十六条等措施的推动下，房企存量融资合理展期得到支持，如果需求侧政策工具持续发力，住房销售改善也可以缓解行业资金压力。最后，超大特大城市的城中村改造，是民生工程，也是内需抓手，能有效拉动投资，保障民生，并助力房地产行业健康持续的发展。

活跃资本市场政策先易后难，交易端、融资端、投资端将渐次落地

资本市场近期政策的落地与市场预期有落差，碎股交易和盘后ETF交易及供给制度的优化对于提升资本市场活跃度具有正向影响，且这只是政策落地的起点而非终点。预计交易端改革仍有后续政策，融资端和投资端的改革方案也值得期待，预计相关政策将有序落地，其中融资端政策的调整既要考虑到市场的承载力，也需要兼顾支持创新型企业融资的功能，投资端政策的调整更多是长期引导，很难立刻带来增量。根据证券时报消息，目前证监会正在研究制定《资本市场投资端改革行动方案》作为建设中国特色现代资本市场的政策框架，具体内容上，行动方案以坚持投融资两端平衡发展为核心，持续推动中长期稳定资金入市，以提振市场估值与信心，着重聚焦以下方面：1）推动完善保险、理财、养老金等各类中长期资金长周期考核；2）逐步完善税收优惠、会计核算等配套制度机制；3）提高上市公司质量，引导各类中长期资金提高权益投资实际比重，提升投资稳定性。

国内经济底部运行的特征明显，宏观数据将触底回升

首先，7月社融整体低于预期，其中人民币贷款新增3459亿元，同比少增3498亿元，可能原因包括信贷需求被提前透支、居民提前还贷和基建财力支出回落等，当前信贷需求偏弱，预计未来货币政策会适时降准、降息；叠加地产政策逐步调整，将逐步修复实体经济信贷需求。其次，7月两大物价指标均呈现出积极信号，PPI同比拐点如期出现，且环比降幅也明显收窄；CPI数据“名弱实强”，更值得关注的是核心CPI同比大幅回升，超出市场预期。再次，在去年同期高基数效应的拖累下，7月出口数据延续回落，预计8月份开始拖累出口增速的高基数因素将逐渐消退。最后，随着价格压制因素明显改善，以及后续政策逐步发力，我们认为今年的中报季很有可能是本轮A股盈利周期的底部，预计下半年非金融板块盈利将进入新一轮稳健的上行周期。

美国限投令的影响仅限相关行业一级市场；增量，做多窗口内潜在资金增量仍然充裕

1）美国限投令实际落地，影响仅限于相关行业的一级市场增量部分。8月9日美国总统拜登签署行政命令，限制美国对中国敏感技术领域的投资，范围局限在半导体、量子信息、人工智能三大领域，但市场对潜在流动性影响过度焦虑。该行政命令此前渲染已久，此次正式出台的版本在限制范围上较此前媒体报道也已显著缩窄，并且美国在相关领域对华投资规模极为有限。更重要的是，根据路透社8月9日报道，相关措施预计将于明年正式实施，对象为以私募股权、风险投资、合资企业和绿地投资形式的在华新增投资，不包含二级市场投资以及美国公司内部从母公司向子公司的转让，实际流动性影响十分有限。相关限制措施是拜登政府寻求对华“竞争而不冲突”战略的集中体现，预计风险落地后整体影响可控，并不会从根本上改变目前中美持续开展对话的趋势，后续可关注G20和APEC峰会等潜在的中美对话时间点。

2）做多窗口期内潜在的活跃资金增量仍然充裕。首先，活跃资金入场后，市场波动较大，激烈的政策博弈下，市场情绪对政策落地和落空的敏感度都很高，前两周迅速上涨、成交量迅速放大的券商和房地产，对应中信二级行业在本周分别回调3.4%和4.6%，周度成交额分别环比萎缩23.7%和43.4%。其次，本周活跃私募基金仓位小幅上升1.6ppts至71.8%，但仍然是历史低位水平；截至8月11日，沪深300指数和中证500指数的交易热度分别回落至47.6度和34.9度，动态估值依然处于2010年以来35%和23%的较低分位。最后，本轮行情外资进出波动亦比较大，7月25日至7月31日，北向交易型资金连续净流入达384亿元，但8月截至11日的净流出达到了240亿元。

政策落地正处起点而非终点

政策落地速度低于市场预期，但当前已落地政策只是一系列政策的起点而非终点，其它增量政策将有序落地，预计地产政策整体力度不会弱于预期，而活跃资本市场的政策将先易后难，美国限投令实际落地弱于之前媒体报道，对流动性影响仅限于相关行业的一级市场增量部分，做多窗口内潜在资金增量仍然充裕，建议继续把握短暂波动带来的入场良机，积极围绕地产、科技、能源资源三大产业主题布局。配置上，关注：1）地产产业链关注物业管理、家居、消费建材等行业的长期成长机遇；2）科技产业，自主可控领域建议持续关注信创、半导体、AI国产化的催化，基本面视角下关注盈利持续改善的运营商，以及存储、面板的行业周期底部反转机会，新能源车关注自动驾驶技术进步推动下有产品革新力的整车厂及供应商；3）能源资源产业，传统能源关注商品价格回暖和PPI底部反弹带来的利润环比修复，从下半年盈利弹性的角度，建议关注充电桩、风电等。

风险因素

中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策出台进度、力度以及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

校对：陶谦